跨式期权组合策略,跨式期权套利原理

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衍生品组合的交易规模非常大,所以统计起来也比较难。有一份公开发表的学术论文曾经以欧洲美元期权为例,对芝加哥期权交易所(CBOE,世界上最有影响力的期权期货交易所)上活跃交易的期权组合品种进行了调查。在全部的样本交易品种中,数量占55%的品种是期权组合品种,这其中包括了我们先前介绍过的牛市价差期权和熊市价差期权,也包括了今天我们要介绍的跨式期权(Straddle)和明天要介绍的宽跨式期权(Strangle,又名勒式期权)。

在交易的金额规模上,期权组合占据了样本期权总市场交易总金额的75%。这说明主要的期权市场交易品种是组合类产品。另外,四类较大的组合类产品占据了约50%的样本市场总交易金额,分别是跨式期权(17.5%),比例期权(RATIOS, 13.4%),牛熊价差期权(11.6%)以及宽跨式期权(6.5%)。这些期权的共同特点是强调通过短期的资产价值的波动进行投机,而不是投资于基础资产的长期升值。这也符合期权市场上投资人押注波动的选择偏好。

基本跨式期权

基本的跨式期权组合是买入一份看涨期权(X),同时买入一份看空期权(Y),两笔期权的行权价和期限都是相同的。那么这个期权的收益图像如下图,虚线为单只期权收益,实线为期权组合收益图像。



跨式期权组合的意义在于押注标的品种的双向波动。在上图中,如果基础资产的价格低于P1或者高于P2,那么跨式期权都将获利。也就是说,投资者认为无论往哪个方向走,这种基础资产大概率不会维持在现有的位置上。如果在合约期限以内,基础资产维持在P1、P2之间的价位,那么跨式期权投资者无法获利。跨式期权应用于对冲的意义并不是很显著。主要还是押注资产的升值或者贬值。

假设看涨期权的成本是C,看空期权的成本是T,跨式期权的投资人就是用C+T的成本对赌基础资产的波动超出(P1,P2)的区间(其中,P1= K –(C+ T),P2 = K + C+T),也就是说,基础资产要以K为对称轴,波动超过±(C+T))。

一般来说,波动较为剧烈的资产可能不适合跨式期权。因为期权的价格反映了市场的预期,如果基础资产价格波动剧烈,那么期权成本(C+T)将增加,同时投资人能够获利的振幅也势必扩大。导致收益率下降。例如说,一个波动率较大的基础资产,假设基础资产价格是100元,它的行权价为105元的1年期的看涨期权价格是13元、反向看跌期权的价格是9元,那么投资人如果建立跨式期权仓位,付出的总成本是22元(相当于基础资产价值的22%,),获利的区间是股票价格下跌至83元(下跌17%)以下或者上涨至127元(上涨27%)以上。可见,如果直接用波动率大的基础资产做跨式期权组合并不一定划算,跨式期权的交易要进行充分的研究,这需要发现一个估值将发生极大变化的基础资产,而且这个基础资产的变化尚未被市场发掘,也就是用较低的C+T获取高额的波动回报。

跨式期权的两个变种:STRIP期权和STRAP期权

由于没有统一的中文翻译,这两种期权我就直接引用原来英文名称,好在并不复杂。基本的跨式期权是将两份方向相反数量相同期权做一个组合,而STRIP期权和STRAP期权将调整看涨以及看空期权合约的份数,使得单边的收益敞口扩大。这种期权在押注波动的同时,带入了投资人自己对波动方向的判断。

STRIP期权的组合更加侧重押注下跌的方向。组合的方式是用多份的看空期权和较少的看涨期权进行组合,以达到在股票下跌时获得更大倍数的收益。例如,以3份看空期权和一份看涨期权的组合,看涨期权和看空期权的行权价都是K,期限相同,如下图所示。



通过这样的组合,基础资产在价值下跌的时候,期权的持有人的收益变得非常的陡峭。这说明,投资人预期基础资产的波动是大概率事件,但是贬值的可能性更高,所以通过这样的方式下注来赌波动。根据图中所示,看涨期权的价格为C,看空期权的价格为T,那么投资的总成本为3T+C,当基础资产价格在(P1,P2)区间内波动时投资人无收益,但当基础资产价值波动超过这个区间时投资人产生正收益,其中,P1=K –(3T+C)÷3,P2 = K+(3T+C),左向的波动区间要比右向的窄很多。

与STRIP相反的组合方式是STRAP。这样的组合的方式是通过多份看多期权和少量的看空期权进行组合完成的,通过这样的组合,收益曲线在基础资产价值上升的区间将更加陡峭,获得更大的收益。例如,以3份看涨期权和一份看空期权组合成STRAP的图像如下图所示。



这个例子中STRAP的行权价是K,看空期权的成本是T,看涨期权的成本是C,则P1=K-(3C+T),P2=K+(3C+T)÷3。说明投资人押注基础资产升值的意愿更加强烈。

最后,推荐一篇文献,也就是本文开头数据的出处:《Option Spread and Combination Trading》,2002,J.Chaput&L.Ederington,通过YAHOO搜索即可以获得的一份文件。

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